开云(中国)Kaiyun官方网站生物柴油龙头卓越新能：减排东风助力成长持续扩产强

　　开云(中国)Kaiyun官方网站生物柴油龙头卓越新能：减排东风助力成长持续扩产强化规模卓越新能成立于2001年，并于2019年11月在上海证券交易所科创板上市，是我国生物柴油行业的龙头企业，自2016年获得 ISCC 认证后，公司已连续六年位列国内生物柴油出口量第一。

　　目前，公司已形成以废油脂为主要原料，以生物柴油为主产品，工业、生物酯增塑剂、醇酸树脂为副产品的完整产业链布局。

　　2002年建成第一条年产 1 万吨生物柴油生产线年新增自主研发生物酯增塑剂产品，同时实现生物柴油年产能10万吨；

　　2021年，公司生物柴油年产能已达40万吨。二十年的探索与积累给予了公司过硬的自主研发能力，研发团队先后承担多项生物柴油应用技术研发课题，并取得大量科技成果。

　　同时，董事长叶活动先生是公司核心技术人员，其全程参与了公司各项专利和非专利技术的研发过程，为公司核心业务不断助力。

　　据公司公告，公司目前拥有年产生物柴油40万吨、工业 2 万吨、生物酯增塑剂4万吨、环保型醇酸树脂 3万吨的产能。同时，公司新增年产10万吨生物柴油项目已于2021年末开工，预计2022年10月完工。

　　此外，年产5万吨天然脂肪醇和年产10万吨烃基生物柴油项目将2022年年内开工，年产20 万吨生物柴油和生物基增塑剂项目、年产5万吨丙二醇项目前期工作也在推进中。

　　公司股权较为集中，有利于核心业务稳定发展。自2001年成立以来，公司控股股东与实控人均未发生变化，截至2022年一季报，叶活动、罗春妹夫妻及女儿叶劭婧三人为一致行动人，同时也是公司实际控制人。三人合计间接持有卓越新能 75%的股份，股权结构较为集中，有利于提高经营和管理效率，促进公司核心业务稳定发展。

　　营业收入、净利润近年来均稳步提升。2016年，公司获得 ISCC 认证，产品直销欧盟市场，营收利润快速增长。2016年至2021年，公司营业收入由 4.66 亿元增长至 30.83 亿元，年复合增长率 45.92%，归母净利润由 0.50 亿元增长至 3.45 亿元，年复合增长率 47.15%。2022 年一季度，公司实现营业收入 9.77 亿元，同比增长 142%，实现净利润 1.00 亿元，同比增长 75%。

　　现阶段公司生物柴油产品主要出口欧盟，2021年国外业务收入达到 26.29 亿元，占总营收 85%。

　　毛利构成上，2016-2021年生物柴油产品毛利贡献约为 64%-80%，是公司的主要利润来 源。2021年，生物柴油的毛利占比为 64.88%，而工业毛利增长幅度较大，毛利占比 20.33%，相较去年提升 18.63pct，主要系公司在副产品深加工和延伸产业链研究上取得阶段性成果。

　　目前我国废油脂回收体系尚不完善，公司采购废油脂时无增值税进项。为此，我国财政部、税务总局规定生物柴油企业在销售自产的综合利用生物柴油时，实行增值税即征即退政策，该政策退税率为 70%。目前，增值税即征即退款项构成公司的经常性损益，同时也构成公司利润的重要来源。2021年，公司增值税即征即退税款达到 1.96 亿元，同比增长 111%，占净利润比例为 56.81%。

　　面临疫情环境下原材料价格上升、人民币升值带来的不利影响，公司生物柴油的转化率和高品质得率有所提升，同时副产品工业与生物酯增塑剂毛利率也有所提升，综合而言，公司的盈利能力总体向好。公司延伸产业链及扩大产能后，有望提高公司产品综合附加值，提升公司盈利水平。

　　随着公司规模的扩张开云(中国)Kaiyun官方网站，生产、管理体系日益成熟，规模效应明显，2016-2021年来期间费用率总体呈下降趋势。2016年，由于执行新会计准则，研发费用从管理费用中分离，管理费用大幅下降。随后因公司生产管理的不断成熟，管理效率的提升，管理费用率逐年降低；2020年销售费用率大幅下降，主要由适用新收入准则，公司销售运费转入营业成本所致；2022年第一季度财务费用率为-0.4%，主要是由于利息收入增加及汇兑净损失减少。

　　2019年上市后，公司募集资金净额12.01亿元，净资产大幅提升，债务结构较为稳定，2021 年公司资产负债率仅为3.98%。2021年公司资产周转率为1.27，同比增长76.3%，销售能力有所提高，主要原因是生物柴油量价齐升拉动总营收提升。资产周转率的大幅提升拉动 ROE 增长，使其在销售净利率下降的情况下，有所回升。2021年，公司 ROE 为 14.69%，同比增长 3.39pct。（报告来源：远瞻智库）

　　生物柴油是国际上公认的可再生零碳清洁能源，有“绿色柴油”之称，其性能与普通柴油相似，是优质的石化燃料替代品。生物柴油是以植物油(如棕榈油、大豆油、菜籽油等)、动物油或废油脂为原料，由甲醇或乙醇在催化剂作用下经酯交换或酯化反应制成的脂肪酸甲（乙）酯。下游应用方面，生物柴油最主要的应用是在交通或工业领域作为动力燃料，除此之外，还可以用于生物酯增塑剂、表面活性剂、工业溶剂的生产。

　　先进生物燃料是指不以粮食为原料生产的生物燃料，可细分为 Part A 和 Part B 两类，Part A 主要包含非粮食作物或粮食作物的非食用部分，例如藻类、稻草、坚果壳、树皮等例，Part B 则包含废油脂和部分动物脂肪。

　　2）烃基生物柴油常称为第二代生物柴油，原料与酯基生物柴油相同，主要成分是油脂脱除了部分的氧和碳生成的烃类，其组成和结构与石化柴油完全相同，各项指标均优于石化柴油，但工艺和设备要求更高。

　　与酯基生物柴油相比，烃基生物柴油最大的特点是燃烧值高、冷滤点低，可完全替代石化柴油，但其售价和成本都较酯基生物柴油更高。

　　酯基生物柴油的生产工艺是酯交换法，生物油脂在酸、碱、生物酶等物质的物理化学催化作用下与甲醇发生酯化反应生成脂肪酸甲酯，其技术成熟，是生物柴油的主要生产方法。

　　烃基生物柴油的生产工艺是加氢脱氧法，生物油脂通过加氢工艺脱除油脂中的氧和部分碳生成烃基生物柴油，但由于会生成生物石脑油，其转化率较酯基生物柴油更低。

　　随着全球化石能源的逐年减少和节能减排意识的增强，生物柴油的消费量稳步提升，2009 年至2020年，全球生物柴油消费量由 1192 万吨增长至 3444 万吨，年复合增长率达10.13%。从消费地区来看，全球生物柴油消费量主要集中于欧洲、亚太、美国和巴西。

　　2020年欧洲消费量约为 1420 万吨，约占全球消费量的 41%，但其产量仅为 1238 万吨，存在 182 万吨的供需缺口。

　　2009年 4 月，欧盟实施《可再生能源指令》（RED），要求每个成员国必须保证到2020年可再生能源占能源总比例达到20%，运输部门中生物燃料占总燃料消费的比例不低于10%。

　　2021年，欧盟修订后的《可再生能源指令》（RED II）开始生效，要求2030年可再生能源消费比例达到32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14%。在政策的不断推动下，欧盟各国的生物柴油强制混合比例在不断提高。

　　根据 USDA 数据，近几年欧盟交通领域的柴油消费量约在2.1亿吨左右，2020年受疫情影响略有下滑。

　　根据修订后的《可再生能源指令》，2030年欧盟可再生燃料在运输部门的占比需达到14%，预计欧盟交通运输领域的生物柴油的消费量将达2940万吨。同时，欧盟交通领域的生物柴油消费量约占生物柴油消费量的91%，以此估算，2030年欧盟生物柴油消费量约为3231万吨，较2020年消费量增长104%。

　　从2005年开始，我国就颁布了一系列政策鼓励生物柴油发展，2022年，国家发改委、能源局发布的《“十四五”现代能源体系规划》明确指出要大力发展纤维素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料。

　　从2006年开始，我国就开始建立了一系列行业标准，《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准也已于2021年12月获得国家能源局批准，将于2022年 6 月开始实施。

　　虽然当前国家尚未强制要求在柴油中添加生物柴油，但是有部分省、市已开始在辖区内的油站进行生物柴油的市场推广，上海市从 2013 年即开始在公交车、环卫车辆上使用 B5 生物柴油，2018年开始向社会车辆销售 B5 生物柴油（混掺比例为 5%）。

　　根据卓创资讯，2021年我国柴油表观消费量为 1.47 亿吨，若国家从 B5 调合燃料标准开始推广，2021年我国生物柴油的需求量将达到约 735 万吨，远超国内供应能力。

　　全球生物柴油产量稳定增长，欧洲和亚太贡献全球近七成产量。随着全球各国排放法规的日益严格，生物柴油在全球范围内得到了充分的发展。2009年到2019年，全球生物柴油产量从 1311万吨增长至 3648 万吨，复合增长率为 10.77%。

　　2020年，由于新冠疫情影响，全球生物柴油产量略微下滑至 3615 万吨。从产量分布上看，2020年全球约 95%生物柴油来自于欧洲、亚太、美国和巴西。

　　根据卓创资讯，2017-2021年，我国生物柴油的产量高速增长，2017年，我国生物柴油产量约为 36 万吨，2021年增长至 115 万吨，年复合增长率为 34.15%，主要原因是欧洲需求量的提高，国内生物柴油净出口量从2017年的约 15 万吨增长至2021年的约 112 万吨。

　　国内生物柴油的原材料主要为废油脂，废油脂的分布极其分散，加之酯基生物柴油的技术相对成熟，我国很多省市都有中小型生物柴油企业，国内较为大型的生物柴油企业主要有卓越新能、河北金谷、嘉澳环保和碧美新能源等公司。

　　近几年，随着生物柴油出口量的快速提升，我国龙头企业开始扩建产能，目前在建及规划产能在 150 万吨以上，行业集中度有望提高。

　　食用油是生物柴油最主要的原材料。从原料上看，食用油是全球生物柴油最大原料来源，其中棕榈油、大豆油和菜籽油是最重要的生产原料。

　　2020年，棕榈油在生物柴油的原料中占比约为 39%，其次是豆油、菜籽油，占比分别约为 25% 和 15%，废油脂占比较低约为 10%。

　　生物柴油原料的选用具有地域性差异。全球各个地区种植的油料作物呈现差异化，因此各地企业对生物柴油原料的选择上也呈现出地域性差异。美国、巴西、阿根廷等国主要以大豆油为原料，欧洲各国主要以菜籽油为原料，东南亚国家主要以棕榈油为原料。

　　我国人多地少，粮食安全的压力长期存在，在发展生物柴油的过程中坚持“不与人争粮，不与粮争地”的基本原则，因此我国主要以废油脂为原料。

　　全球85%以上的棕榈油来自东南亚，2020年以来，由于新冠疫情影响，东南亚地区棕榈园里的外籍劳动力短缺，产量连续两年下滑，供给不足导致棕榈油价格持续上升。

　　全球80%以上的大豆产自美国、巴西和阿根廷，2020-2021年，美洲连续两年遭遇拉尼娜现象，在极端气候的影响下，全球大豆的产量预期下调，大豆及大豆油价格一路攀升。

　　此外，加拿大的油菜籽产量约占全球的29%，是全球第一大油菜种植国，地处北美，也因拉尼娜现象影响，油菜籽和菜籽油价格持续上升。

　　由于我国实行“不与人争粮”的粮食安全战略以及面对我国植物油还需大量进口的国情现实，我国生物柴油主要以废油脂为原料。废油脂主要可分为地沟油和酸化油，酸化油是指油脂精炼厂对所生产的的副产品皂脚进行酸化处理所得到的油。

　　废油脂的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水道或隔油池进行，工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高等，且需在餐饮企业等下班后即通常在下半夜才能开始，工作时间特殊。加之我国现阶段对废油脂的收运管理体系尚未规范和健全，因此形成了目前以个人经营者为主的行业惯例。而且区域内餐馆分布零散，造成了经营者众多、市场集中度较低的局面，该情形在城镇规模愈大时愈加明显。

　　从嘉澳环保历史采购数据可知，废油脂价格一直低于食用油价格。2020年，食用油价格进入上行通道，食用油和废油脂价差进一步拉大，以废油脂为原料的生物柴油成本优势更为显著。此外，以废油脂为原料的生物柴油拥有双倍减排计数和较高减排值的政策优势，欧盟对这类生物柴油的需求将保持快速增长。

　　根据国家粮油信息中心公布的《中国食用植物油供需平衡表》信息，2018年我国食用植物油消费量约为3190万吨，以废油脂产生量约占食用油总消费量的30%估算，由食用油产生的废油脂将约为900万吨/年；此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂约100万吨以上，以此估算我国每年产生废油脂约为1000万吨，生物柴油产能增长空间广阔。

　　由于全球各国对生物柴油的推广力度持续加码，我国每年生物柴油出口量不断扩大，同时我国废油脂作为原料出口量也快速增长。2017 年，我国废油脂出口量为 34.37 万吨，2021年已增长至 114.52 万吨开云(中国)Kaiyun官方网站，年复合增长率 35.11%。

　　2020 年开始，由于食用油价格迅速上涨，成本端推动了生物柴油价格上行。此外，海外生物柴油需求逐步扩大，2017 到 2021 年，我国生物柴油净出口量从约 15 万吨增长至约 112 万吨，需求端保证了生物柴油价格的持续上升的动力。

　　我国生物柴油主要用于出口，价格以美元计算。2022年，美元兑人民币汇率从年初的 6.38 上升至 6.75，在以美元计价的体系下，生物柴油的人民币价格有望上升。

　　自设立以来，卓越新能一直致力于以废油脂为原料生产生物柴油，经过二十余年的发展，公司生物柴油产能从成立之初的 1 万吨扩张至当前 40 万吨，2021年公司生物柴油产量达35.8 万吨、销量达33万吨，产销量全国第一，是国内规模最大的生物柴油企业。同时，公司 近年来积极扩张产能，预计3-5年完成生物柴油年产能规模达75万吨，届时公司规模优势将进一步扩大，有助于降低生产成本。

　　卓越新能工艺先进，对原材料消耗更少，具有成本优势。根据环境影响报告书，卓越新能单吨生物柴油需要消耗废油脂1.05吨、甲醇0.04吨。

　　相比之下，国内另一生物柴油上市公司 A 单吨生物柴油消耗废油脂约1.14吨、甲醇约0.11 吨。

　　上市之前，卓越新能每年80%以上的废油脂采购自个体供应商。个体供应商通常是以家庭、亲戚、朋友、老乡等人员为基础的协作群体，会有一位主要负责人对外进行商务拓展和合同签署，基于群体内的合作及分工情况，部分协作群体存在由其他协作人实际收款的情况。因此，个体供应商对账期较为敏感。

　　此外，公司经常为供应商提供收集、集中、包装等技术支持，这也是能和供应商保持长期稳定合作的原因之一。

　　这两个部门会根据供应商所属区域、价格水平、质量水平、供货能力、服务（配合度、诚信度、对质量处理的态度）、合作年限和供货弹性等因素进行评定，并根据下一年度生产计划，制定年度采购计划，结合供应商档案，按照原料油的价格、市场综合成本、供应商信用情况、供货周期等因素确定次年主要供应商。高效的供应商管理制度有助于公司长期稳定的原料供应。

　　卓越新能地处福建，在创业初期废油脂主要来源于福建和两广地区。经过多年的发展，公司通过多种方式对采购渠道进行开拓，废油脂来源地逐渐向西南、华东、湘赣和华北地区扩展，此外，公司还积极拓展海外废油脂采购渠道，降低对单一原材料市场的依赖。

　　公司以研发为本，不断加大研发投入，2017年至2021年，公司研发费用从0.39亿元增长至 1.26亿元，年复合增长率34.45%。

　　公司技术实力行业领先，承担了“国家火炬计划”、“十五”国家科技攻关计划、“十一五”国家科技支撑计划、“十二五”国家科技计划”、“十三五”国家重点专项课题等多个研究课题项目。

　　2021年，公司新增专利申请数达48项，专利授权33项，累计获得专利技术137项。公司持续的研发投入为核心产品的质量进步提供技术保障，夯实了企业发展基础。

　　公司核心技术主要来源于自主研发创新，重点围绕废油脂综合利用、生物柴油生产工艺、催化剂优选、副产物回收利用、产业链延伸等方面进行研发攻关，经过长期规模化工业生产的应用提升，已经在转化率、高品质得率、自动化控制、产品分离等多方面具有行业领先的核 心技术。（报告来源：远瞻智库）

　　邻苯二甲酸酯作为当前的主流增塑剂，广泛应用于我国各类塑料制品生产加工领域，但由于其具有易挥发性、慢性毒性，有致癌风险，很多国家已颁布法规，禁止或限制邻苯二甲酸酯的使用。我国已在食品、纺织品等领域对邻苯类增塑剂作严格限制。

　　2022年 3 月 14 日，中国 RoHS 标准拟增加四种邻苯类物质限制，未来政策导向趋严。

　　生物酯增塑剂是以生物质为原料加工而成的新型增塑剂，作为生物柴油产品的延伸，具有无毒、环保、可降解等优点，是替代传统增塑剂的理想产品。

　　目前，公司生物酯增塑剂年产能为 4 万吨，生产、研发能力在国内环保型增塑剂生产领域均位于前列。

　　自主研发的相转催化环氧化及光引发卤化融合技术，使其生物酯增塑剂产品具备竞争优势。该产品有效克服了环氧脂肪酸甲酯、氯代环氧脂肪酸甲酯等传统生物酯增塑剂产品与 PVC 制品相容性较差、生产耗用较多、容易迁移的问题。

　　根据历年《中国塑料工业年鉴》数据统计，增塑剂是我国使用量最大的塑料助剂。公司生物酯增塑剂主要用于PVC制品、塑胶跑道等领域，而增塑剂是 PVC 树脂及制品加工时所必需的辅助材料，其能够有效改善产品可塑性、弹性和耐低温性能。

　　近年来我国 PVC、塑料制品产量均不断上升，有望持续拉动生物酯增塑剂需求。据百川盈孚，2016年至2021年，我国 PVC 产量由 1658 万吨增长至 2036 万吨，年复合增长率4.19%。

　　近年来我国 PVC 制品行业发展较快，但仍存在着通用技术产品多，高技术、高附加值产品少等问题。塑料工业在产品结构优化、技术改造和环保方面的发展趋势，客观上对环保型增塑剂产生了迫切需求。通常硬质 PVC 中增塑剂添加量在10%以下，半硬质 PVC 添加量约为 10%-30%，软质 PVC 添加量在 30%以上，以10%的添加量保守估算，我国增塑剂需求在 200 万吨以上。

　　2012年，公司通过技改成功解决的提纯问题，新增工业产品。工业由生物柴油生产过程副产物进一步加工而成，属于企业提高废油脂综合利用、实现生产过程无污染物排放以及提高企业盈利水平的深加工产品。工业产品用途广泛，除了作为公司生产醇酸树脂的重要原料外，还作为化学中间体用于涂料、树脂、造纸、制革等以及汽车防冻剂等。

　　目前，公司工业年产能为 2 万吨。2020年后，公司工业产能释放，产销量实现大幅增长，2021年公司工业产量为 1.39 万吨，销量为 1.30 万吨，毛利率大幅上升至77.40%，未来有望继续提高公司产品综合附加值。同时，随着公司生物柴油产能提升，公司粗等原料供应将增加，从而继续减少工业直接材料成本，提升公司的盈利能力。

　　我国市场需求增长较为迅速，但国内产量增长能力有限，进口量逐年增大。2021 年，国内产量为49.7万吨，同比下降8.27%；进口量为49.49万吨，同比增长15.98%。当前自给率仍然较低，国产仍然难以满足市场需求缺口，公司工业产品销售前景较好。

　　公司的醇酸树脂产品由自产的生物柴油或高碘值废弃油脂与副产物提炼的工业深加工而成，可用于各种油漆的生产，是油漆行业的主要成膜基料。其中，水性醇酸树脂以水为溶媒，具有保光性、保色性及漆膜柔韧性等优点，在制漆、刷漆、喷漆过程可大大减少对有机溶剂的使用和减少 VOC 的排放，正逐步在水性工业漆中推广。

　　目前，公司已实现年产 3 万吨醇酸树脂。随着我国环保意识的增强，水性醇酸树脂具有良好的市场前景。

　　近几年，受我国房地产行业市场影响，涂料行业发展受到一定限制，规模以上涂料企业产量 增速逐渐放缓，但仍保持增长态势。

　　根据中国涂料工业协会，2020年，我国规模以上涂料企业产量约为 2459 万吨，同比增长 0.83%。

　　近年来，我国各部委出台系列政策鼓励使用水性涂料，限制生产传统溶剂型涂料，结构性机会利好水性醇酸树脂的发展。

　　2019年 11 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录》，大力推进环保涂料的发展；2022年 1 月，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，要求至2025年，溶剂型工业涂料、油墨使用比例分别降低 20%和 10%，溶剂型胶粘剂使用量降低20％。

　　因此，未来五年我国水性、粉末、高固体分等类型的工业涂料市场占比将大幅提升，涂料水性化趋势有望提高醇酸树脂需求。

　　天然脂肪醇属于生物基绿色化学品，主要应用于表面活性剂市场，具有环保、生物降解性好等优点，是石油基表面活性剂的有力竞争品，市场发展潜力较大。由于天然脂肪醇项目、烃基生物柴油项目均需要加氢生产工艺，公司将二者进行协同规划和建设。目前，年产 5 万吨天然脂肪醇项目前期工作有序推进，预计于2022年下半年开工建设。

　　根据中国日用化学工业信息中心数据，2021年国内脂肪醇产量为 42.90 万吨，同比增长6.98%；根据海关总署，2021年国内脂肪醇进口量为 41.58 万吨，同比减少1.64%。

　　近年来国内脂肪醇产量稳步上升，但国内产量仍然难以填补需求缺口，进口依赖度较高。公司年产 5 万吨天然脂肪醇项目正式达产后，有望提高脂肪醇国产化率。

　　1）生物柴油：随着公司在建项目及规划项目的投产，公司生物柴油产能持续提升，再加上欧盟生物柴油需求逐年增长，公司生物柴油销售量有望持续上升，预计2022-2024年公司生物柴油实现营收 40.70 亿、48.67 亿和 55.75 亿。

　　2）生物酯增塑剂：假设未来三年生物柴油公司生物酯增塑剂的产能利用率逐步提高，产销量有望逐渐上升，预计2022-2024年公司生物酯增塑剂实现营收1.83亿、3.06亿和5.02亿。

　　3）工业：公司生物柴油产量稳步增加，作为副产品，预计工业产销量同步增加，预计2022-2024年公司工业实现营收 1.35 亿、1.00 亿和 0.60 亿开云(中国)Kaiyun官方网站。

　　4）醇酸树脂：涂料水性化趋势拉动下游对醇酸树脂的需求，再加上公司积极开拓醇酸树脂市场，未来公司醇酸树脂产销量有望稳步增加，预计2022-2024年公司醇酸树脂实现营收 1.23 亿、0.90 亿和 1.00 亿。

　　5）天然脂肪醇：公司天然脂肪醇预计于2023年投产，2024开始贡献业绩，预计2024年公司天然脂肪醇实现营收 3.00 亿。

　　采用相对估值法，针对生物柴油和生物基材料，选取嘉澳环保、三聚环保和北清环能作为可比公司，可比公司2022-2024年平均 PE 分别为 34、17、12 倍。

　　产能投放不及预期风险；原材料价格及供应量波动风险；增值税即征即退政策变化风险；人民币汇率波动风险；欧盟生物柴油添加政策调整风险。

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