开云塑料管材龙头中国联塑研究报告：性价比凸显的低估值龙头

　　开云塑料管材龙头中国联塑研究报告：性价比凸显的低估值龙头股权结构稳定。公司创始人为黄联禧先生，截至 2021 年中报，黄联禧先生及其配偶左 笑萍女士等拥有的 UBS Trustees (B.V.I.) Limited 信托，通过 100%持股 New Fortune Star Limited 公司，持有公司 68.41%股份，此外左笑萍女士直接持有公司 0.08%的股 份。左笑萍女士胞弟，公司总裁左满伦先生持有 0.15%的股份。

　　36 载风雨兼程。公司前身为 1986 年由创始人黄联禧创办的西溪塑料五金厂，1996 年 联塑实业成立，开始品牌发展历程，以广东为主要发展区域；2001 年广东省外子公司 湖北生产基地成立，加快异地扩张之路；2002-2009 年之间，贵州、湖北、江苏等多个 生产基地相继投产，奠定公司产能布局框架；2010 年公司于港交所上市，募集资金 17.1 亿人民币；2012 年成立领尚，开始品牌运营，2016 年“领尚环球”成立；近两年 通过收购等Kaiyun，开展业务多元化的同时加强与主业的协同效应。

　　长周期持续稳健的增长。自2007年以来公司收入历年均保持正增长，从2007年的26.23 亿，提升到 2021 年的 321.61 亿，复合增长率 20%左右；业绩从 2007 年的 0.75 亿， 提升到 2021 年的 30.44 亿，复合增长率 30%左右。（注：2021 年受减值等扰动较大）

　　管道为主，产品结构持续多元化。塑料管道及管件是公司的核心业务，2021 年占比 86% 左右，但近几年公司大型建材家居产业集团的定位逐步清晰，产品及服务涵盖管道产品、 水暖卫浴、整体门窗、海洋养殖、环境保护、建材家居渠道与服务等领域。2021 年建材 家居占比提升到了 9%、建材服务等其他业务占比 6%。此外近日公司公告，成立联塑班 皓，进军光伏领域，进一步扩张业务版图。 区域分布看，华南为公司主要市场占比在 50%以上，但近几年随着外围市场的不断突 破，其他区域占比在持续提升。

　　渠道销售为主，基建市政占比或较高。公司销售分为渠道及直销两种模式，其中经销渠 道为公司主要管道销售通路占比较高；直销业务又可分为地产及市政直销。从管道下游 拆分看，2021 年公司管道销售中供水及排水分别占比 37.7%、34.0%，此外电力供应及 通讯占比 17.5%、燃气及其他占比 7.0%。我们预计公司销售结构中，基建市政等占比 要高于地产。

　　塑料管材是个简单而又复杂的行业。塑料管材产品生产简单，以 PVC、PPR 等基础化 工树脂作为原材料物理加工而成，从产品本身较为好理解。但塑料管材应用领域较为复 杂，几乎涉及到了民用、工业的各个领域，因此其品类相对来说较多Kaiyun。

　　塑料管材的下游结构分散，大方向以地产市政为主。塑料管材作为基础材料，在各类工 程中均有应用，其中占比最大的为给排水领域，粗略按照地产及市政划分看，下游给排 水市政占比 40%、建筑相关 30%、其他市政 12%、农业及其他 19%。

　　近年行业总量基本保持稳定。在 2014 年之前，地产的高增速以及塑料管渗透率的快速 提升，带动了行业总量的快速增长。近年来随着这两个趋势的减缓，行业需求基本保持 平稳状态，2020 年行业总产量达到了 1600 万吨，同比增长 2%左右。

　　集中度低，规模企业较少。2020 年行业可查数据的 CR5 产量占比约为 25%，其中中国 联塑一家占比 16%、永高占比 4%。此外目前国内较大规模的塑料管道生产企业 3000 家以上，年生产能力超过 3,000 万吨，其中年生产能力 1 万吨以上的企业约为 300 家， 有 20 家以上企业的年生产能力已超过 10 万吨。

　　龙头份额在稳步提升。管材行业的下游客户如地产商等虽然在集中，但因为管材使用涉 及工序多产品复杂（管理成本高），且施工环节的材料浪费较多（施工的非标准化），因 此多为甲指乙供，集采比例较低；市政领域多为项目为主，同样集采比例不高，多为招 投标制。因此在集采引领的大 B 趋势下，管材提升速度相较于防水等较慢。

　　渠道销售为主的模式，使得行业现金流表现更好。和防水、涂料、瓷砖等品类相比，B 端市场中塑料管材行业更多采用渠道销售模式，这使得即使 B 端销售占比较高的企业其 现金流及应收账款情况要明显好于其他行业。管材龙头公司看，其经销占比基本都在 60% 以上，渠道端承担了主要的账期等。（报告来源：未来智库）

　　多年积累下的渠道优势明显。公司作为行业龙头，多年积累之下与经销商共同成长，截 至 2021 年公司共拥有 1 级经销商 2603 个，单个经销商对应销售额约 1232 万，对比行 业其他龙头，经销商体量明显更大，抗风险能力更强。

　　渠道粘性强，公司盈利更加稳定。塑料管道生产资产较轻，因此其生产成本中原材料占 比较高在 80%以上，其价格波动会对企业盈利产生较大影响。但通过复盘公司毛利率表 现发现，即使在原材料上行周期其毛利率依然可以保持相对稳定。正是依靠多年与经销 商的紧密合作，在原材料上涨周期公司可与经销商渠道一起承担，体现渠道粘性。

　　大客户的口碑积累。公司在地产 500 强管材供应商首选率评选中多年以来稳居首位，且 近几年品牌首选率稳步提升，2020 年首选率达到 29%，凸显龙头地位。此外近年公司 也参与了多个地标性建筑工程，如北京大兴机场、雄安新区管廊建设、北京东奥场馆等 HDPE 等产品，在市政工程领域也积累了良好的口碑。

　　全国布局，规模优势明显。管材行业受体积等影响，具备一定运输半径，尤其是大口径 管材，销售半径有限。公司多年来不断扩充生产基地及产能，2021 年公司先后在甘肃、 四川、江西、广东、福建、新疆、印尼等地拓展生产基地建设，进一步提升整体产能。 截至 2021 年末，公司已拥有超过 30 个以上的基地，几乎分布于全国各个省份，总产能 达到了 320 万吨。2022 年，公司将继续扩建现有厂房，增加生产设备；另计划在广西、 甘肃等省份兴建新生产基地。

　　规模优势体现在更高的盈利能力。规模优势直接的体现在快速的产品供应能力以及更低 的单吨销售费用；更大的规模也意味着原材料采购议价能力的提升以及原材料的稳定及 时供应。将业务结构类似的可比上市公司进行对比发现，公司的单位毛利以及单位净利 明显更高。

　　管材的应用领域在不断扩张。致力全方位扩展塑料管道及管件的应用层面，积极开拓其 他新领域的领用，典型的如农业板块的扩展。公司与广东省农业科学院签订战略合作协 议，提供专业的设施农业整体解决方案并进行配套的专用管道销售，深耕农业、深水养 殖等新兴市场产品。

　　从 PVC 到全品类，从塑管到钢管。公司塑料管道主要品类为 PVC 管，近几年随着公司 PVC 管市占率的持续提升，公司也开始加大 PPR 及 PE 管的推广进一步完善管道产品 体系。从占比看，2021 年公司非 PVC 管道的占比已经提升到了 37%。且从毛利率看， 随着非 PVC 管的销量增加以及公司价格策略调整，其毛利率已经高于 PVC 管。

　　为紧贴市场趋势，公司也在不断开发适应市场需求的新产品及新技术。此前公司推出的 不锈钢管道产品，经过初段推广及批量生产，有望于 2022 年在佛山厂房增设生产线， 全面进行量产。一方面塑料管和不锈钢管渠道协同，无需额外的费用置出；另一方面， 更多的应用领域扩张也需要更全面的管道材质匹配。

　　外延扩张是龙头企业发展的必然选择。在家居建材行业，海外市场走出了非常优秀的一 站式综合产品和服务商，如美国的家得宝、德国的伍尔特 等。在国内市场，不少企业在 尝试成为家居建材行业的整合者，其路径可分为三类，一是一站式的大卖场模式（门店 式），如居然之家等；二是一站式的直销模式（仓储式），如坚朗五金、中国联塑（海外） 等；三是在单品类建立较强壁垒后开拓新品类，如北新建材、东方雨虹、三棵树、欧派 家居、中国联塑等。

　　综合性建材集团的诞生具备内在逻辑支撑，包括：1）渠道与客户具备协同：例如大 B 集采层面均面向大型房企进行销售，以及部分在小 B 采取直销和通过下游经销商销售的 企业，也可以挖掘客户需求进行多品类供应；2）产品使用工序具备协同：部分建材品类 产品配套使用或工序相邻，例如石膏板与龙骨、门窗五金与密封胶条、外墙保温材料与 水泥砂浆和外墙涂料、内墙防水涂料与 ppr 管材等；3）生产工艺与原材料具备协同： 例如建筑涂料与防水涂料均需要采购乳液，石膏板与石膏砂浆共用相同的原材料（脱硫 石膏）与煅烧线，采购与生产均具备协同。

　　公司长期着力打造平台型公司。公司充分发挥自身的管道产品专业优势，不断拓展上下 游产业链，从单一的管道产品生产企业，发展为管道、建材家居、环保、供应链服务平 台等四大产业并行的全球化品牌生态圈，业务覆盖家居装修、民用建筑、市政建设、燃 气、地暖、电力通讯、消防、环境保护及农业、海洋养殖等领域，为全球居者提供一站 式服务打造建材家居综合龙头。 对于联塑，最大的优势在多年合作积累下的经销商渠道资源以及品牌积淀。公司经销商 多年跟随公司成长，一方面已经具备较强的经济实力，另一方面对公司忠诚度较高战略 执行力较强。公司在管材行业较深的品牌积淀也奠定了公司多元化发展的基础。

　　着力打造建材家居产业综合龙头。近几年建材家居业务快速增长，2021 年公司建材家 居业务收入达到了 28 亿左右，占比提升到了 9%，且随着收入规模的扩大，其盈利能力 也有望快速提升，未来有望与塑料管齐头并进。

　　2022 年 1 月初成立广东联塑班皓光伏新能源科技有限公司，拓展光伏产业，致力于为 工商企业、家庭提供一体化的能源解决方案。联塑班皓将提供建筑应用光伏(BAPV)解决 方案，以及咨询、设计、研发、工程、安装、维修和运营一体化的专业服务，公司计划 投入 3 条生产线，组装及生产光伏产品，预期将于 2022 年底推出市场。

　　政策端持续加码分布式。整县推进于 2021 年 6 月 20 日由国家能源局提出，是一场全 国组织开展的整县推进屋顶分布式光伏开发试点工作，其核心目的便是在于加快推进屋 顶分布式光伏的发展。整县推进对各类建筑光伏覆盖比例均作出具体要求，有望显著提 高未来几年分布式开发规模。

　　在整县推进提出之后的 2021 年 10 月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，其中 强调坚持集中式与分布式并举，特别强调对可再生能源建筑应用的深化，指出到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖 率力争达到 50%，相较于整县推进中要求的工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比 例不低于 30%，要求进一步提升。

　　若《方案》要求的覆盖率目标能够达成，仅新建公共机构建筑+厂房就能够提供千亿级 的市场。若未来竣工面积保持稳定，按照每 4.4 元/Wp，平米装机 200Wp 测算，考虑到 《方案》要求的 50%覆盖率，若该目标能够达成，按照 2020 年竣工面积计算，对应分布式屋顶装机规模将达到 26.9GW，市场空间 1183.1 亿元：其中公共机构建筑对应 8.4GW/369.4 亿元，厂房对应 18.5GW/813.7 亿元。

　　整县屋顶分布式试点启动，范围涵盖约 20%县以上行政区。今年 6 月能源局印发了《国 家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》（以下简 称《通知》），后全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团均已按《通知》要求 报送了试点方案，涉及试点县（市、区）合计 676 个。此次试点规模较大，考虑到我国 县以上行政区划约 3000 个的总量，试点地区数量已经达到县以上行政区划的 20%以上。

　　分布式光伏可以采取轻资产模式。从建设方来看：民营光伏企业是主体。分布式光伏电 站规模小、站点多、运维难度大，而民营电站运营企业决策相对灵活，项目开发效率高， 更加适合分布式开发。从投资方来看：业主，光伏企业，金融机构都可参与。从企业角 度可将不自持电站商业模式称为轻资产模式，这一模式也给了民营企业更多参与的机会Kaiyun。

　　安装模式。由商业银行为业主提供服务，光伏企业为业主提供电站设计、 建设、运维服务并赚取 EPC 及运维费用，电站所有权归业主所有，发电可由业主 自用或者上网销售。典型案例包括正泰安能“安益宝”、天合富家“购”等。

　　融资租赁模式。金融机构和光伏企业合作，由金融机构出资，由光伏企业开发建设 赚取 EPC 及运维费用，业主几乎不需要支付前期费用，仅需和金融机构签署融资 租赁协议。协议期内（通常为 12-15 年），发电收益按照一定比例分三部分，一部 分给业主，一部分给金融机构（相当于租金），一部分分给光伏企业（相当于运维 费用）。典型案例包括天合光能“合约购”、创维光伏等。

　　公司优势匹配分布式光伏需求。光伏组件的终端生产壁垒并不高且产品大多同质化，分 布式光伏领域的核心竞争力在于屋顶资源和融资能力。分布式光伏项目采用备案制，因 此区别于地面集中电站，分布式光伏不依赖于路条资源且更偏个性化，需要针对相对零 散的屋顶做出针对性的防水、承重等设计，公司可以通过现有经销渠道去寻找优质的屋 顶资源，公司拥有 2600 多家一级经销商，且多为多年合作，粘性强具备一定资金实力 和地方资源。