开云塑料管道行业深度报告：从需求、规模、品牌等角度分析龙头企业的成长性

　　开云塑料管道行业深度报告：从需求、规模、品牌等角度分析龙头企业的成长性在经历了产业化高速发展阶段后，进入稳定成熟的阶段。2019年塑料管道产量1606万吨，同比增长2.5%，预计销售额3312亿。B端工程管道和新开工、施工相关度高，C端跟竣工相关度高。随着竣工回暖、基建和旧改提速、地下综合管廊建设，将持续拉动塑料管道需求。我们预计2020年

　　下游集中度提升+行业标准趋严+龙头产能持续扩张，集中度有望持续提升。塑料管道行业进入技术和资金壁垒较低，行业高度分散。随着龙头产能加速扩张，落后产能逐渐淘汰，2015至2019年行业产量CR5/CR3由18%/16%提升5pct/4pct至23%/20%，其中中国联塑以15%的市占率位居首位。随着下游地产集中度提升、精装房占比提升，基建央企集中度提升，地产商与基建工程对相对隐蔽的管材的性能标准趋于严格，产能规模大、布局广；品质占优；配套服务能力强的龙头企业市占率有望进一步提升。

　　联塑产能规模和布局绝对领先；永高深耕华东，绑定万科和恒大等地产商；伟星C端品牌力最强，持续双轮驱动；雄塑新增产能多，具备成长性。

　　B端品牌联塑、永高位居前二：20年地产商品牌首选率中国联塑以29%位居第一，其次是永高股份，首选率14%。头部企业产能规模大、布局广、品牌和品质好开云，配套服务能力强。伟星深耕C端，近年来逐步与地产商合作，首选率为2%。

　　产能及其布局：联塑永高雄塑伟星，已投产产能分别为278/60/36/24万吨，联塑/永高/雄塑在建产能20/13/15万吨。中国联塑产能布局全国，除华东外，均处绝对领先地位。永高、伟星深耕华东，正逐步布局中西部。雄塑主要产能布局在华南。

　　产品结构：伟星新材PPR产品占比高达51%，毛利率58%显著高于其他产品。其他企业，联塑/永高/雄塑/顾地均以PVC管道为主，19年营收占比分别为62%/48%/72%/56%。

　　渠道、客户结构：管材企业渠道方面多侧重于经销，现金流一般较直销模式好，雄塑/伟星/永高/联塑经销占比分别为80%/70%/70%/65%。客户结构方面，2C占比较高的是伟星新材，主要面向消费者和小型装修公司，企业议价能力强，故毛利率高，ROE持续处于行业第一位置，同时销售以现货为主，回款能力较强。其他企业以2B为主，除了绑定大地产商之外，也通过经销商对接小地产、基建及市政项目。

　　盈利能力：伟星毛利率最高，19年达到46.2%；联塑由于规模大布局广毛利率也较高为28.6%，永高、雄塑毛利率为25.8%和25.2%，差别不大。毛利率水平与客户结构、销售模式等相关性较高，伟星侧重零售故毛利率较高。2B端产能规模越大，一般单位成本越低，毛利率高。销售渠道和客户结构影响费用率高低，2C客户一般销售费用率较高（伟星期间费用率21%高于联塑的12%）。

　　伟星新材：PPR产品为主，持续推行零售+工程双轮驱动，另外加快扩展净水和防水等新业务开云。19年伟星塑料管道吨价19627元/吨，高于永高和联塑的9951和9887元/吨开云。19年应收账款周转率为15.5次，位居行业最高。19年经营活动现金净流量9亿元，延续了现金流充沛的经营态势。

　　中国联塑：全国最大规模的塑料管道公司，产能278万吨，远超其他公司，深耕华南，布局全国。20年地产商品牌首选率29%，自15年以来持续保持第一。15年至19年产量市占率由11.5%提升至15.2%，是行业集中化的核心受益者。中国联塑由于规模最大且布局最广，在原材料成本上具备规模优势且运输成本也较低。19年中国联塑毛利率/净利率分别为28.6%/11.5%，位居行业前列。2019年固定资产周转率3.1次，高于2.9次的2014-18年平均值。2019年经营性现金净流量53亿元，高于30亿元的净利润。

　　永高股份：华东区域塑料管道龙头，年产能60万吨，规模位居行业第二，旗下品牌“公元”广受欢迎，20年地产商品牌首选率14%。永高股份自15年内部管理不断升级，地产业务由原来的经销商配送转变为公司直接配送，配送费用显著降低，管理费用率从15年11%降至19年的5%，盈利水平也将稳步提升。公司运营能力强，19年总资产周转率为1.1次，位于行业第一。公司新建产能天津永高、重庆永高今年经营情况有所改善，在建产能湖南永高和迪拜永高预计2021和2022年投产。

　　雄塑科技：华南老牌塑料管道企业，费用管控低，运营能力强，负债率行业最低，随着20/21年江西、河南项目投产，公司进入新一轮增长期，杠杆率仍有一定提升空间。随着产能的投放带来营收增长、成本和费用率的边际下降，未来ROE有望进一步增长。

　　投资建议：行业需求稳中有升，下游集中度提升+行业标准趋严+龙头产能持续扩张，集中度有望持续提升。建议积极关注港股中国联塑、A股伟星新材、永高股份、雄塑科技。

　　基建项目增速不达预期；海绵城市管网推进缓慢；新冠疫情不确定性；房地产施工、竣工增速可能不及预期；原材料价格波动；地产客户应收账款风险；市场空间测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。